Le principe du waterfall
Lors d'une cession, le prix des titres ne se partage pas toujours au prorata du capital. Les investisseurs entrés avec des actions de préférence ont négocié dans le pacte d'associés une préférence de liquidation : ils sont servis avant les actions ordinaires. Le calcul se fait en cascade :
- 1. Déduction des frais de cession.
- 2. Paiement des préférences, par rang de séniorité (pari passu à rang égal).
- 3. Partage du reliquat au prorata des actions : ordinaires, préférences participantes ou converties, BSPCE exercés.
- 4. Chaque investisseur non participant choisit entre sa préférence et la conversion, selon ce qui lui rapporte le plus.
Exemple : cession à 12 000 000 €
Deux fondateurs détiennent 59,3 % du capital. Les investisseurs de la Série A ont investi 5 M€ avec une préférence 1x non participante de rang 1 : ils récupèrent 5 000 000 €, soit 41,7 % du prix pour 18,5 % du capital. Ceux du Seed ont davantage intérêt à convertir et touchent 1 363 636 €.
Les salariés exercent leurs BSPCE et perçoivent 181 818 € net de leur prix d'exercice. Au total, les fondateurs reçoivent 45,5 % du prix de cession : les préférences leur coûtent 13,8 % du prix. C'est le scénario chargé par défaut ci-dessus. Faites varier le prix pour voir à partir de quand l'écart se resserre.
Les clauses qui changent tout
Le multiple (1x, 1,5x, 2x) fixe le montant garanti. La participation décide si l'investisseur cumule préférence et part du reliquat, et le plafond limite ce cumul. Le rang détermine qui est servi en premier quand le prix ne suffit pas à rembourser tout le monde. En France, la préférence 1x non participante est la plus courante en amorçage et en Série A ; les clauses plus dures apparaissent surtout dans les tours difficiles.
Préparer la cession
Questions fréquentes
Qu'est-ce qu'un waterfall de cession ?
C'est l'ordre dans lequel le prix de vente d'une société est réparti entre ses associés. Les investisseurs titulaires d'actions de préférence sont servis en premier, à hauteur de leur préférence de liquidation, puis le reliquat est partagé au prorata des actions.
Comment fonctionne une préférence de liquidation 1x non participante ?
L'investisseur choisit le plus élevé de deux montants : récupérer une fois sa mise (1x), ou convertir ses actions en actions ordinaires et toucher sa part au prorata. À un prix de cession faible il prend sa préférence, à un prix élevé il convertit.
Quelle différence entre préférence participante et non participante ?
Une préférence participante récupère sa mise puis partage aussi le reliquat au prorata (« double dip ») : c'est la clause la plus défavorable aux fondateurs. Un plafond (par exemple 3x la mise) limite ce cumul ; au-delà, l'investisseur a intérêt à convertir.
Que deviennent les BSPCE lors d'une cession ?
Les BSPCE ne rapportent que s'ils sont « dans la monnaie », c'est-à-dire si le prix par action de la cession dépasse leur prix d'exercice. Le salarié touche alors la différence ; sinon ils ne sont pas exercés et ne reçoivent rien.
Que signifient rang de séniorité et pari passu ?
Quand plusieurs tours ont des préférences, le pacte fixe leur ordre de paiement : le rang 1 est servi avant le rang 2. À rang égal (pari passu), les investisseurs partagent le montant disponible au prorata de leurs préférences.
Simulation indicative : hors dette, complément de prix, séquestre, clauses de ratchet et fiscalité de la plus-value. Elle ne constitue ni un conseil juridique ni un conseil en investissement.